2月23日，在良品铺子即将登陆上交所主板上市的前一天，A股上市公司好想你发布公告称，与百事公司达成最终协议，拟以7.05亿美元(约合人民币50亿元)的价格，向百事公司出售上市公司持有的杭州郝姆斯食品有限公司(“百草味”的运营主体)100%股权。

百事作为全球食品和饮料行业领导者，通过此次收购进一步拓展了其休闲食品版图。这并非百事公司第一次涉足中国休闲食品市场，此前，百事公司已于2019年7月收购五谷磨房26%股权，成为该公司第二大股东。百事在中国区域此前主要食品品类为饮料、薯片、麦片等，线下渠道强势，线上仍待进一步强化。此次收购百草味，对百事来说在品类、渠道上都是很好的互补。

回顾历史，在2016年8月，好想你以溢价近17倍的9.6亿元收购百草味100%股权，被业界誉为“国内零食电商并购第一案”。此后几年，百草味业绩持续增长，完成了三年业绩对赌条款。根据好想你2016-2018年年报数据显示，百草味三年的净利润分别为5567.57万元、8668.05万元，1.39亿元，均完成了业绩承诺。此次出售百草味股权意味着好想你在三年时间获益约40亿元人民币，但是同时也面临着收入缩水82.31%的局面。

另一方面，随着良品铺子、三只松鼠等互联网休闲食品公司陆续登陆资本市场，中国万亿休闲食品行业的竞争也进入了白热化阶段。

Part.1 休闲食品行业概述

伴随居民收入水平和消费能力的持续增加，我国居民的食品消费结构发生了深刻的变化。一方面，居民对传统主食的消费量在逐年下降，另一方面，休闲食品的市场规模稳步提升，我国休闲食品行业销售额从2012年的5145亿元增长至2018年的10297亿元，年复合增长率为12.3%。因此，未来休闲食品行业还将保持较高发展速度，增长空间巨大。

休闲食品主要分为烘焙糕点、糖果巧克力、休闲卤制品、坚果炒货、膨化食品、饼干等类别，2018年不同品类的销售额占比如下图所示：

同时，2013-2018年，休闲食品行业复合增速为11%，不同品类的销售额增速中，卤制品、烘焙糕点和坚果炒货的复合增速较高，分别为20%、13%和11%。

从2014-2018年快速消费品零售渠道销售额能够看出，在几个主要的销售渠道如超市、大卖场、杂货店、便利店和电子商务中，电子商务是主要的增长点，复合增速为35.1%，其他渠道增速缓慢。

具体到休闲食品行业的销售渠道，目前主要有超市、个体零售商、电商渠道和其他渠道，其中电商渠道的持续扩张贡献了主要的业绩增长，2010-2019年中国休闲食品电商渠道零售额占比从0.3%提升至12.8%。

休闲食品的消费呈现出健康化、个性化、便利性需求等特点，同时儿童及都市青年女性消费者是主流消费人群。

首先，健康营养的产品逐渐成为消费者选购休闲食品时的重要考量因素，消费者对高品质休闲食品品牌的忠诚度和认可度也不断提高。

其次，消费者更加看重休闲食品的个性化特征，他们不仅满足于产品的功能性价值，也对产品附加价值提出了更高的要求。

此外，不同于主食购买的计划性，消费者在购买休闲食品的过程中有着较强的偶发性，因此即买即得成为休闲食品消费者的天然需求。

同时，消费人群也由少年儿童为主逐步发展为儿童和都市青年女性消费者为主的格局。

Part.2 行业格局和发展趋势

国内休闲食品市场市场份额排名依次为：玛氏中国（美）、中国旺旺、达利食品、亿滋食品（美）、三只松鼠、喜之郎、良品铺子、好丽友（韩）、盼盼食品、好想你、绝味食品和洽洽食品。根据Euromonitor数据，2019年中国休闲零食市场CR5 （前五大厂商集中度）和CR10（前十大厂商集中度）分别为24.6%和36.3%，市场集中度仍较低，并且市场集中度的提升并不明显，显示出行业竞争较为激烈。

线上增速较高，同时线上集中度高于线下，三只松鼠、百草味和良品铺子居于前三。

从2019年各品牌月度线上销售额数据来看，三只松鼠、百草味和良品铺子位列行业前三，三强格局稳定。其中三只松鼠稳居第一，百草味、良品铺子位居二三，排位相对稳定，仅有7月良品铺子反超百草味。这一趋势与2018年基本相同，2018年仅有10月份良品铺子实现反超。

2019年休闲零食前三厂商销售总额186.25 亿元，同比增长33.71%，高出行业17.53pct，前三厂商各个季度销售总额分别为43亿、33亿、45亿、66亿元，分别增长13%、39%、60%、33%。

线上和线下融合成为趋势，线下企业电商布局较弱，线上龙头加速布局线下。

线上增长速度较快，而线下的渠道稳定性和低获客成本具有优势。线下企业洽洽食品、绝味食品和盐津铺子均在14年成立电商部门，但是线上进展缓慢。根据洽洽食品半年报，19年上半年电商收入占公司收入仅10.6%，洽洽食品选择渠道下沉继续深耕线下市场。绝味食品和盐津铺子线上收入均较少。

线上休闲食品企业如三只松鼠、百草味和良品铺子加速布局线下，凭借品牌年轻化和网络知名度等优势有望抢占传统线下企业市场份额。三只松鼠19年12月公司联盟小店达278家，近百家直营旗舰店，计划未来5年开1万家门店。百草味2020年计划和零售通开发2500家升级样板店。良品铺子06年线下起家，13年以来提前布局线上，目前线上和线下收入占比均50%左右。

Part.3 休闲食品企业财务分析

从休闲食品企业盈利和现金流来看，2018年，除三只松鼠出现了扣非净利润下滑，其他企业尤其是线上渠道企业保持了较高的扣非净利润增速。三只松鼠收入增长26%，但是却增收不增利，销售费用较2017年增加了3.8亿元，主要在于高昂的平台服务费用和推广营销费用。各家企业的现金流状况都保持比较良好的状态。

从各家企业的存货周转天数和应收账款周转天数来看，线上渠道为主的三只松鼠、百草味和良品铺子的存货周转天数和应收账款周转天数低于洽洽和盐津铺子，说明线上销售周期较线下渠道短。绝味食品因为采用加盟销售，并且销售卤肉制品，受保质期等因素限制，存货周转和应收账款周转都较快。

从净利率、总资产周转天数和权益乘数来看，以线上渠道为主的三只松鼠、良品铺子净利率较低、周转率较高而杠杆倍数较高。

净利润较低主要在于线上企业需要经常采取促销策略来维持市场占有率，并且平台费用较高。周转率较高是因为线上企业产品销售周期较短。杠杆倍数较高是因为线上企业以代工模式为主，对代工厂的议价能力较强，可以占用上游企业资金。因此线上企业最主要的是通过扩大营业规模来加强对上游和供应链的议价能力来维持其较高的净资产收益率。

而线下渠道为主的洽洽食品、盐津铺子和绝味食品净利润率较高、周转率较低而杠杆倍数低。线下渠道较为稳固，品牌企业可持续通过规模效应和品牌溢价提升净利率，维持优势地位。

Part.4 值得关注的未上市企业

休闲食品行业中，公司的运营模式和品牌效应是比较重要的因素，另外休闲食品企业中一些年轻化品牌和新的业态方向也是值得关注的，据此我们挖掘了值得关注的未上市企业。

勤耕食品（品牌：新农哥）

杭州勤耕食品科技有限公司是一家专注于坚果类食品的品牌公司，品牌名--新农哥。2017年荣获CCTV中国品牌百强品牌。新农哥品牌会员突破400万，年线上销售额突破3亿元。公司拥有厂房面积超12000㎡，10条自动化生产流水线，日均产能30万包；新农哥将在未来推进一体化的大农业战略，形成坚果领域研发、采购和销售三大核心优势，致力于成为一家令人尊敬的互联网食品企业。

爱逸食品（品牌：A1零食研究所）

爱逸（厦门）食品科技有限公司前身是：及食语（厦门）科技有限公司，旗下品牌A1零食研究所。2015年成立于厦门自贸试验区，既是一家互联网公司，也是一家食品厂商，立足互联网的工具完善和提升传统企业。爱逸的董事长兼创始人周炜平是知名营销实战专家，从事食品行业16年，历任雅客集团、福马集团、瑞年国际、雪榕生物等多家著名企业副总裁、营销总经理等职位。目前爱逸（厦门）食品科技有限公司旗下主要的产品有：A1软奶牛轧饼饼，A1坚果海苔，爱逸阿胶糕。

关雎饮食（品牌：关茶）

北京关雎饮食文化有限公司旗下品牌关茶是集产品研发、生产、销售于一体的创意茶多酚零食品牌，从抹茶开始，重新定义青年一代对茶的感知，用健康、美味、高品质的零食愉悦大众味蕾。目前关茶有 5 个 SKU，包括抹茶酱，两种口味的抹茶牛轧糖，抹茶拿铁以及最近上线的抹茶生巧。这五个品种目前主要通过微信商铺，淘宝，天猫旗舰店等渠道进行销售。合作方包括下厨房，小红书，百度外卖等。

味觉方舟（品牌：味BACK）

味觉方舟（深圳）科技有限公司旗下品牌是味BACK，成立于2016年4月，定位于做中国风味零食品牌，主打产品是具有地方风味的特色糕点、果干果脯、肉脯、坚果以及特色花茶饮等，如西湖龙井糕、厦门的肉脯等。公司通过当地寻找，联合买手等形式，找到各个地方独一无二的特色食品。在目标客群上，味BACK以一二线城市的白领女性为主。目前味BACK和当地供应商以ODM产品定制的模式完成生产环节，质监、仓储、物流等其它供应链环节则由味BACK完成。

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